RISIKO DAN STRUKTUR TINGKAT BUNGA

Risiko, likuiditas, dan pajak pendapatan bunga berperan dalam menentukan struktur risiko tingkat bunga.Pertama, struktur tingkat bunga akan dianalisis pada obligasi dengan waktu jatuh tempo yang sama mempunyai tngkat bunga yang berbeda. Hubungan antara tingkat bunga obligasi dengan waktu tempo yang sama disebut struktur risiko tingkat bunga (risk structure of interes rate). Kedua, struktur tingkat bunga pada obligasi dengan waktu jatuh tempo yang berbeda dan mempunyai tingkat bunga bunga yang berbeda.Hubungan antara tingkat bunga obligasi dengan waktu jatuh tempo yang berbeda disebut struktur tingkat bunga (term sturucture of interes rate).

1.         Struktur Risiko Tingkat Bunga

Tingkat bunga berbeda pada kategori obligasi yang berbeda dari satu priode ke priode berikutnya, dan perbedaan (spread) tingkat bunga berfluktuasi dari satu priode ke priode berikutnya. Faktor apa yang mempengaruhi fenomena fluktuasi tingkat bunga ?Ada tiga faktor yang mempengaruhi fenomena fluktuasi perbedaan tingkat bunga, yaitu resiko kegagalan, likuiditas, dan pajak pendapatan bunga.

a.        Risiko kegagalan

Risiko kegagalan (default risk) adalah kemungkinan obligasi gagal jual karena ketidaksanggupan penerbit obligasi membayar bunga atau pembayaran nilai nominal obligasi pad saat jatuh tempo. Obligasi yang tidak mempunyai risiko kegagalan disebut obligasi bebas kegagalan (default-free bond), yaitu obligasi pemerintah (treasury bond). Obligasi pemerintah merupakan obligasi bebas risiko karena pemerintah dapat meningkatkan pajak atau menerbitkan obligasi baru untuk membayar obligasi jatuh tempo bilamana keuangan pemerintah mengalami defisit.Perbedaan antara tingkat bunga obligasi berisiko (default risk bond).

b.        Likuiditas

Penurunan likuiditas obligasi perusaahan karena sulit diperdagangkan dan biaya penjualan naik mengakibatkan penurunan permintaan.Harga obligasi turun dan tingkat obligasi naik. Pada saat yang sama permintaan obligasi naik, akibatnya harga obligasi naik dan tingkat obligasi turun. Dari gambar 5.1 ditunjukkan bahwa perbedaan tingkat bunga atau [R_C -R_T] juga merupakan premi likuiditas yang selalu bernilai positif atau sering disebut premi risiko sehingga kedua risiko disebut risiko liquiditas.

c.         Pajak pendapatan

Pajak pendapatan dibebankan pada pendapatan kupon obligasi perusaahan, sebaliknya pajak pendapatan tidak dibebankan pada pendapatan kupon obligasi pemerintah. Pembebanan pajak pendapatan pada obligasi perusaahan akan menurunkan permintaan akibatnya harga obligasi turun dan tingkat bunga obligasi naik. Pada saat yang sama, permintaan obligsi pemerintah naik, harga obligasi pemerintah naik, dan tingkat bunga obligasi pemerintah turun.

2.         Struktur  Tingkat Bunga

Hasil satu klompok obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda tetapi risiko sama disebut kurva hasil (yield curve), yaitu deskripsi struktur tingkat bunga untuk obligasi tertentu. Kurva hasil dapat diklasifikasikan sebagai kurva hasil naik, kurva hasil datar, dan kurva hasil turun (inverted yield curve).Jika kurva hasil naik maka tingkat bunga jangka panjang diatas tingkat bunga jangka pendek. JIka kurva hasil datar tingkat bunga jangka panjang sama dengan tingkat bunga jangka pendek. Sebaliknya kurva hasil turun menjelaskan bahwa tingka bunga jangka pendek lebih tinggi dari tingkat bunga jangka panjang.Mengapa kurva hasil naik, datar, dan turun? Ada beberapa jawaban untuk masalah ini, yaitu:

1)        Tingkat bunga obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda bergerak secara bersama-sama pada waktu tertentu.

2)        Pada waktu tingkat bunga jangka pendek rendah kurva hasil cenderung naik dan pada waktu tingkat bunga jangka pendek tinggi kurva hasil cenderung  turun dan menjadi kurva hasil turun.

3)        Kurva hasil cenderung mempunyai kemiringan positif menurut informasi beberapa laporan keuangan.

Teori ekspektasi murni dari struktur tingkat bunga menyatakan bahwa tingkat bunga jangka panjang akan sama dengan rata-rata tingkat bunga jangka pendek. Asumsi dibalik teori ini adalah bahwa investor tidak suka memegang obligasi dengan jatuh tempo berbeda, sehingga ia akan memegang obligasi dengan waktu jatuh tempo yang sama tetapi tingkat pengembalianya (imbal hasil) lebih rendah. Dua atau lebih obligasi dengan karateristik waktu jatuh tempo berbeda tetapi tingkat pengembalianya sama disebut obligasi susbtitusi sempurna.

Misalkan tingkat bunga obligasi satu priode adalah R_t, ekspektasi tingkat bunga satu priode kemudian adalah R^c_t+1 dan tingkat obligasi dua priode adalah R_2t. Ekspektasi imbal hasil dari R_p 1 investasi pada obligasi dua priode adalah:

( 1 + R_2t )( 1 + R_2t) - 1 = 1 + 2R_2t + R²_2t – 1 = 2R_2t(5.1)

Di mana R22t secara ekstrem sangat kecil sehingga dapat diabaikan. Ekspektasi imbal hasil obligasi satu priode adalah:

( 1 + R_t )( 1 + R^c_t+1) - 1 = 1 + R_t + R^c_t+1 + R_tR^c_t+1 – 1 = R_tR^c_t+1(5.2)

Investor akan memegang kedua obligasi jika tingkat imbal hasil kedua obligasi tersebut sama, yaitu 2R_2t = R_t + R^c_t+1 atau R_2t = 0,5 [R_t + R^c_t+1] sehingga tingkat bunga R_nt dari obligasi [n] priode adalah

R_nt = R_t + R^c_t+1 + R^c_t+2 + … + R^c_t+(n-1) /n(5.3)

Misalkan tingkt bunga pertahun selama lima tahun satu obligasi adalah 5 persen, 6 persen, 7 persen, 8 persen, 9 persen. Menurut teori ekspektasi murni, tingkat bunga obligasi satu tahun, dua tahun, tiga tahun, empat tahun, lima tahun menurut persamaan (5.3) masing-masing adalah 5,00 persen, 5,50 persen, 6,00 persen, 6,50 persen, 7,00 persen. Dari contoh ini diketahui bahwa kurva hasil obligasi tersebut adalah kurva hasil naik.

Teori segmentasi pasar dari sturktur tingkat bunga obligasi jatuh tempo berbeda dapat dipisahkan atau disegmentasikkan secara sempurna.Tingkat bunga setiap obligasi ditentukan oleh permintaan dan penawaran obligasi itu sendiri dan tidak dipegaruhi oleh ekspektasi imbal hasil dari obligasi lainnya serta tidak ada substitusi.Aartinya, investor mempunyai prefrensi atau pilihan tertentu terhadap suatu obligasi karena ekspektasi imbal hasil obligasi itu sendiri. Seorang investor akan lebih suka terhadap obligasi dengan waktu jatuh tempo yang lebih singkat karena risiko tingkat bunga lebih rendah.

Teori premi likuiditas merupakan kombinasi dari teori ekspektasi murni dan teori segmentasi pasar. Tingkat bunga obligasi jangka panjang akan sama dengan tingkat bunga obligasi jangka pendekditambah premi likuiditas (liguidity premium) yang peka terhadap penawaran dan permintaan obligasi. Asumsi pokok dari teori ini adalah bahwa obligasi dengan waktu jatuh tempo yang berbedadapat disubstitusikan secara sempurna. Artinya ekspektasi imbal hasil obligasi lainnya, sehingga teori premi likuiditas merupakan struktur tingkat bunga dari teori ekpektasi murni ditambah premi likuiditas, yaitu:

R_nt = (R_t + R^c_t+1 + R^c_t+2 + … + R^c_t+(n-1) )/n  + ℓ_nt(5.4)

Di mana ℓ_nt adalah premi likuiditas.